1. 들어가며
이전 편에서 옵션이 무엇인지 간단하게 알아본 후 크립토 세계의 옵션 시장에 주목해야 하는 이유, 그리고 이더리움 기반의 대표적인 옵션 프로토콜인 리본 파이낸스와 스퀴스에 관하여 알아보았습니다.
이번 편에서는 이더리움 체인 외에 존재하는 다양한 옵션 프로토콜 중 디파이 옵션 볼트 (DeFi Option Vault, DOV) 프로토콜을 중점적으로 알아보겠습니다. DOV란 이전 편에서 소개한 리본 파이낸스와 같이 담보 자산을 예치하는 것만으로 옵션을 이용한 전략을 자동으로 수행해 주는 볼트를 말합니다. 볼트는 내재 변동성/만기/행사 가격 등 옵션을 거래하기 위하여 고려해야 할 수많은 복잡한 사항들을 프로토콜이 판단하여 최적화된 값으로 자동으로 설정합니다. 해당 서비스는 투자자들의 옵션 포지션 진입을 위한 장벽을 충분히 낮추고, 팻 핑거 (Fat Finger)를 걱정할 필요도 없으며, 만기 도래 시 ‘롤 오버’라는 노동력과 가스비를 완전히 제거합니다.
또한 옵션을 이용한 다양한 구조화 상품으로부터 자체적인 APR을 만들어내어 지속 가능한 수익을 제공할 수 있다는 점은 DeFi 시장 참가자로서 DOV 플랫폼에 집중해야 마땅한 내러티브가 되기 충분합니다.
2. 옵션 배경지식: Greeks
다양한 DOV 프로토콜에 관해 알아보기 전에, 이번엔 배경지식으로써 옵션의 Greeks에 관하여 먼저 훑어보겠습니다.
Greeks는 포지션의 특징을 숫자로 표현하기 위하여 모두가 약속한 기호이며, 옵션이 얹어진 포지션을 정확히 이해하기 위하여 반드시 짚고 넘어가야 합니다.
δ 델타: 기초자산의 가치가 상승했을 때, 포지션 가치의 변화량
γ 감마: 기초자산의 가치가 상승했을 때, 포지션 델타의 변화량
θ 세타: 1일 경과 시, 포지션 시간 가치의 변화량
ν 베가: 기초자산의 내재 변동성이 상승했을 때, 포지션 가치의 변화량
ρ 로: 이자율이 상승했을 때, 포지션 가치의 변화량
2.1. Case Study
예를 들어, $ETH를 기초자산으로 하는 어떠한 옵션의 현재 Greeks가 다음과 같다고 가정하겠습니다.
델타 = 0.5
감마 = 0.01
베가 = 0.2
세타 = -5
현재 $ETH의 어느 콜 옵션의 가격은 $100 그리고 내재 변동성은 50%이며, 해당 옵션을 1개 매수한 상황을 가정하겠습니다. 이후 $ETH의 가격이 1일간 $10 상승했으며, $ETH의 내재 변동성이 60%로 상승한 상황을 살펴보겠습니다.
- 기초자산의 가치가 $10 상승했으므로, 감마에 의해 옵션 델타는 0.1 상승합니다. 기초자산의 가치가 변화하는 동시에 델타는 0.5에서 0.6으로 상승하였으므로 델타는 평균인 0.55를 취합니다.
- 기초자산의 가치가 $10 상승했으므로, 델타에 의해 옵션 가격은 +$5.5 만큼 변화합니다.
- 기초자산의 내재 변동성이 20% 변화하였으므로, 베가에 의해 옵션 가격은 +$4만큼 변화합니다.
- 1일이 경과하였으므로, 세타에 의해 -$5 만큼 가격이 변화합니다.
따라서 1일 뒤 옵션의 가격은 $100 + $5.5 + $4 – $5 = $104.5가 됩니다.
2.2. 콜 옵션과 풋 옵션의 Greeks
롱 포지션을 기준으로, 콜 옵션과 풋 옵션의 베가는 항상 양수입니다. 옵션 매수자는 기초자산의 가격이 크게 상승하거나 크게 하락할수록 기본 현물 매수 포지션 대비 항상 이익이기 때문에, 기대되는 변동성이 클수록 옵션 가격은 올라가기 때문입니다.
롱 포지션이 이익일 수록 숏 포지션은 손해이므로 옵션 매도 포지션은 베가가 음수라는 것을 알 수 있습니다.
다음으로 그래프를 보면서 Greeks를 생각해 봅시다.
1. 롱 콜 포지션
- 기초자산 가격이 상승할수록 포지션 이익 상승 => 롱 델타
- 기초자산 가격이 상승할수록 곡선의 기울기가 상승 + 기초자산 가격이 하락할수록 곡선의 기울기 감소=> 롱 감마
[기초자산 가격이 많이 올라갈수록 이익 극대화 + 기초자산 가격이 많이 내려갈수록 손실 최소화: 볼록한 그래프를 형성 => 롱 Convexity] - 시간이 지날수록 그래프가 아래로 내려옴 (손실) => 숏 세타
2. 숏 콜 포지션
- 기초자산 가격이 상승할수록 포지션 이익 하락 => 숏 델타
- 기초자산 가격이 상승할수록 곡선의 기울기 감소 => 숏 감마 = 숏 Convexity
- 시간이 지날수록 그래프가 위로 올라옴 (이익) => 롱 세타
3. 롱 풋 포지션
- 기초자산 가격이 상승할수록 포지션 이익 하락 => 숏 델타
- 기초자산 가격이 상승할수록 곡선의 기울기 상승 => 롱 감마 = 롱 Convexity
- 시간이 지날수록 그래프가 아래로 내려옴 (손실) => 숏 세타
4. 숏 풋 포지션
- 기초자산 가격이 상승할수록 포지션 이익 상승 => 롱 델타
- 기초자산 가격이 상승할수록 곡선의 기울기 감소 => 숏 감마 = 숏 Convexity
- 시간이 지날수록 그래프가 위로 올라옴 (이익) => 롱 세타
2.3. 요약
- 롱 옵션은 무조건 롱 감마 + 롱 베가 + 숏 세타 이다.
- 숏 옵션은 무조건 숏 감마 + 숏 베가 + 롱 세타 이다.
- 델타는 기초자산 가격의 움직임에 관한 민감도 이기 때문에, 콜 옵션과 풋 옵션은 델타의 부호가 반대이다.
cf. 롱 Deep ITM 풋 옵션의 경우 예외적으로 세타가 양수인 경우가 존재
3. 다양한 디파이 옵션 볼트 (DOV) 프로토콜
본론으로 들어가서, 이더리움 기반 DOV (리본 파이낸스) 이외의 다른 레이어를 기반으로 한 다양한 DOV 프로토콜에 관하여 알아보겠습니다.
3.1. 프릭션 (Friktion)
솔라나 생태계에서 가장 처음으로 DOV 서비스를 출시한 프릭션 입니다.
2022년 4월 기준 이더리움 기반의 1세대 DOV 리본 파이낸스의 TVL ($298m)과 비교하여 프릭션의 TVL은 $133m으로서, 이더리움이 아닌 다른 레이어의 DOV 중 가장 앞서나가 있는 프로토콜입니다.
프릭션은 Channel RFQ라는 세럼 (Serum) 기반의 Request for Quote 서비스를 이용해 DOV를 운영하기 위한 옵션 거래를 옥션의 형태로 진행합니다.
프릭션은 현재 총 4가지의 옵션을 이용한 포지션을 제공합니다.
3.1.1. Volt #01: Income Generation
커버드 콜 볼트입니다. 커버드 콜을 Income Generation이라고 표현할 수 있는 이유는, 원하는 기초자산을 현물로 소지하면서 동일한 기초자산의 OTM 콜 옵션을 매도하면서 콜 프리미엄을 얻을 수 있기 때문입니다. 기초자산의 가격이 매도한 콜 옵션의 행사가격을 초과하지만 않는다면 매 옵션 만기마다 지속적으로 콜 프리미엄을 수령하면서 추가 수익을 만들어 냅니다. 단, 기초자산 가격이 행사가격을 초과할 경우 옵션이 행사되어 손실을 입게 되지만, 이미 현물 기초자산을 소유하고 있으므로 리스크는 한정적 입니다.
프릭션의 커버드 콜의 특징은 Low Voltage와 High Voltage를 선택할 수 있다는 점입니다. Low Voltage는 행사가격이 먼 OTM 콜 옵션을 매도하여 옵션 행사 리스크를 최소화하지만, High Voltage는 보다 가까운 행사가격의 OTM 콜 옵션을 매도함으로써 기대 수익률을 높이지만 옵션 행사 리스크에 더 많이 노출됩니다.
3.1.2. Volt #02: Sustainable Stables
스테이블 코인을 예치하여 담보로 잡고 특정 자산의 풋 옵션을 매도하는 캐쉬 시큐어드 풋 볼트입니다. P&L의 그래프의 형태는 커버드 콜과 동일하나, 예치 자산 (담보)으로 스테이블 코인을 사용하는가 기초자산을 사용하는가의 차이가 있습니다. 동일하게 Low Voltage와 High Voltage를 선택할 수 있으며, 매도하는 풋 옵션의 행사가격의 차이로부터 발생하는 리스크/리턴 프로파일을 본인의 감내도에 맞추어 선택할 수 있습니다.
3.1.3. Volt #03: Crab Strategy
이전 편에서 소개한 Squeeth에서 제공하는 [롱 현물 ETH + 숏 oSQTH] 변동성 매도 전략과 동일합니다. 단 프릭션의 Crab 전략은 BTC를 기초자산으로 하며, 롱 현물 BTC와 엔트로피 (Entropy)라는 탈중앙화 옵션 거래소에서 BTC의 Power perpetual을 매도하는 것으로 변동성 매도 포지션을 만들어 냅니다.
3.1.4. Volt #04: Hedge IL (준비 중)
유니스왑과 같은 AMM에 유동성 풀을 제공하면 지분만큼 스왑 수수료를 얻게 되나, 비영구적 손실(IL)에 노출이 됩니다. 프릭션은 유동성 풀의 자산 포지션 및 비영구적 손실을 헷지하면서 수수료 수익만 얻을 수 있는 마켓 뉴트럴 (Market Neutral) 전략을 준비하고 있습니다.
해당 전략은 이미 오핀 프로토콜의 미디엄 블로그에서 소개된 바 있습니다.
(1) ETH-USDC 풀 (롱 델타, 숏 감마) 생성
(2) 1번과 동일한 감마만큼 oSQTH (롱 델타, 롱 감마) 매수 => 감마 헷지
(3) 1번+2번과 동일한 델타 만큼 ETH (숏 델타) 선물 매도 => 델타 헷지
위와 같이 기초자산인 ETH의 델타와 감마를 0에 가까이 헷지함으로써 ETH 가격의 움직임과는 관계없이 수수료 수익을 얻는다는 전략입니다. 이익의 조건은 [ (수수료 수익 + 숏 ETH 펀딩 수익) > 롱 oSQTH 펀딩 비용]입니다.
위 전략은 아직 볼트 서비스로 제공되는 전략은 아니지만, 현재 스퀴스 및 프릭션이 해당 볼트를 제공할 가장 유력한 후보군입니다.
해당 전략에 관하여 더욱 자세한 내용을 알고 싶은 경우 오핀 프로토콜 블로그의 아티클를 참조하시기 바랍니다.
3.2. 카타나 (Katana)
2021년 10월 이그니션 솔라나 해커톤에서 당당히 그랜드 챔피언에 등극한 카타나입니다.
솔라나 DOV 후발주자로서 2022년 4월 기준 TVL은 $25.7m이고, 현재 제공하는 볼트는 커버드 콜과 캐쉬 시큐어드 풋 두 종류에 불과합니다. 그 외 변동성 매매 및 마켓 뉴트럴 전략 등을 계획하고 있지만 다른 프로토콜에서 이미 제공하고 있는 전략입니다.
카타나가 다른 프로토콜들과 비교하여 동일한 전략에도 최적화된 우수한 리스크/리턴 프로파일을 제공하지 않는 이상, 카타나 자산 관리 (Katana Asset Management)라는 이름을 내걸고 솔라나 생태계의 다양한 DeFi 프로토콜 상품을 한데 모으는 Yield Generation의 레이어가 되겠다고 선언한 만큼 더욱 다양한 투자 전략 및 구조화 금융 서비스를 제공해야 할 것입니다
3.3. 싸이 파이낸스 (Psy Finance)
2021년 12월 메인넷을 출시한 솔라나 기반 DOV, 탭 파이낸스 (Tap Finance)가 리브랜딩 한 프로토콜입니다. 탭 파이낸스는 탈중앙화 옵션 거래소인 싸이 옵션 (PsyOption)을 통해 옵션을 거래하였으나, 싸이 옵션에게 인수를 당하고 싸이 파이낸스로 거듭난 재미있는 케이스입니다. 솔라나 생태계에서 최초로 발생한 프로토콜-프로토콜 인수이며, 이로부터 싸이 다오 (PsyDAO)가 출범하고 싸이 파이낸스와 싸이 옵션을 총괄하여 담당합니다.
싸이 파이낸스의 TVL은 2022년 4월 기준 $10.42m이며, 이 또한 현재 커버드 콜과 캐쉬 시큐어드 풋 전략만 제공하고 있습니다. 싸이 파이낸스 DOV의 옵션 거래는 같은 계열사인 싸이 옵션의 오더북 기반 탈중앙화 옵션 거래소와 세럼에서 이루어지며 해당 거래소에 누구나 접근하여 싸이 파이낸스 DOV의 반대 포지션을 잡을 수 있습니다.
현재는 싸이 파이낸스가 제공받는 옵션의 유동성이 충분하지 않기 때문에, 싸이 파이낸스 팀의 볼트 매니저가 직접 옵션의 만기와 행사가격을 결정하지만 향후 유동성이 풍부해지면서 자동화로 넘어갈 예정이라고 발표했습니다.
싸이 파이낸스는 비 이더리움 생태계 DOV 플랫폼 중 유일하게 거버넌스 토큰 (싸이 다오의 거버넌스 토큰 $PSY)이 존재하며, FTX에서 IEO를 통하여 기 발행되었습니다. 2022년 3월 싸이 파이낸스의 공식 블로그에서 유동성 채굴 (Liquidity Mining)에 관한 언급이 있었으므로, 옵션 구조화 상품에서 추가적인 APR에 도전하실 분들은 해당 프로토콜의 추가적인 공지사항을 팔로우 하시기 바랍니다.
3.4. 세타 넛츠 (Thetanuts)
BTC와 ETH의 대부분의 옵션 거래는 Deribit에서 기관투자자들에 의해 이루어지는 것에 회의감을 느끼고 알트코인의 옵션 서비스를 십분 제공하겠다는 것을 모토로 출범한 세타 넛츠입니다. TVL은 2022년 4월 기준 약 $37.24m이며, BSC, AVAX, MATIC, FTM, AURORA, BOBA, CRO, OASIS, SMARTBCH, MOONBEAM까지 수많은 체인들을 신속하게 확장하여 접근성을 높인 것이 특징입니다. 이로부터 옵션 포지션을 만들 수 있는 기초자산의 수가 그 어느 플랫폼보다도 많지만, 현재는 역시 커버드 콜과 캐쉬 시큐어드 풋 전략만 존재합니다.
옵션 매도의 거래 상대방으로 옥션 시스템을 사용하고 있으며, 최근 Paradigm 사 와의 협업으로 수많은 거래 상대방을 확보했다고 발표했습니다. Paradigm은 700개 이상의 크립토 기관투자자와 연계되어 있으며, 최대 월간 거래량 $10b에 달하는 옵션 거래 상대방을 확보할 수 있다며 세타 넛츠는 자사의 확장성과 성장성을 높이 평가합니다.
세타 넛츠의 수많은 기초자산을 기반으로 한 옵션 서비스와, 풍부한 거래 상대방을 확보한 것을 기반으로 하여 세타 인덱스 (Theta-Index)라는 독자적인 옵션 상품을 구축할 것이라 발표하였으며, 다양한 기초자산의 옵션 매도 전략을 통한 APR 확보 전략을 구상하고 있습니다.
지금까지 이더리움 이외의 레이어를 기반으로 하는 대표적인 DOV 프로토콜에 관하여 알아보았습니다. 리본 파이낸스와 마찬가지로 옵션을 이용한 전략은 대부분 커버드 콜과 캐쉬 시큐어드 풋으로 마무리되며, 프릭션정도가 앞서나가 Crab Strategy를 출시하였고 Hedged IL 전략을 공개적으로 준비 중인 상황입니다. TradiFi에서 사용되는 수십 가지에 달하는 다양한 옵션 포지션 및 옵션 특유의 폭넓은 레버리지의 유연함은 아직 갖추지 않았지만, 그만큼 DOV에서 더욱 다양한 서비스를 제공할 수 있다는 여력은 있다는 것은 확실하다고 볼 수 있습니다.
또한 무분별한 토큰 발행으로 높은 APR을 제공하지만 결국 토큰 가격 하락과 함께 유저가 대거 이탈했던 기존의 DeFi 모델과는 달리, DOV 프로토콜의 비전은 무엇보다도 옵션이라는 금융 기술을 기반으로 높은 APR을 제공할 수 있다는 점입니다. 이로부터 DOV는 지속 가능한 DeFi 프로토콜의 새로운 모델을 제시하고 있으며 향후 충분한 주목을 이끌어 낼 수 있는 포텐셜이 풍부합니다.
현재 리본 파이낸스와 싸이 파이낸스를 제외하고 대부분의 DOV 프로토콜은 현재 거버넌스 토큰조차 발행전의 초기 상태입니다. 각 프로토콜마다 각자의 특성을 지니고 있으므로, 관심이 가는 프로토콜의 향후 개발사항을 팔로잉함으로써 DOV 시장의 패자를 미리 점쳐볼 수 있을 것입니다.
해당 시리즈의 1~2편은 DOV 프로토콜을 중점으로 크립토 옵션 생태계를 소개하였습니다. 마지막으로 이어지는 3편에선 온체인에서 옵션을 직접 사고파는 플랫폼인 탈중앙화 옵션 거래소에 관하여 설명하겠습니다.