1. 들어가며
1편에서 옵션에 관하여 알아본 후 크립토 세계의 옵션 시장에 주목해야 하는 이유, 그리고 가장 대표적인 옵션 프로토콜 리본 파이낸스와 스퀴스에 관하여 알아보았습니다.
이후 2편에서는 옵션의 Greeks에 관하여 알아본 후 이더리움 생태계 이외의 레이어를 기반으로 한 대표적인 몇 가지 DOV (DeFi Option Vault) 플랫폼에 관하여 알아보았습니다.
마지막으로 3편에서는 DOV가 아닌 옵션을 직접 사고팔 수 있는 탈중앙화 옵션 거래소 (Decentralized Option Exchange, 이하 DOX)에 관하여 알아보겠습니다.
특정한 자산을 자신의 포지션에 편입시키는 것에는 현물을 보유하는 것 외에도 다양한 계약 및 구조화 상품 등 여러 가지 방법이 존재합니다.
현물 (Spot)
현물을 보유하는 방법은 가장 간단합니다. 중앙화 거래소에서 현물을 매수하거나, 온체인 상에서 유니스왑과 같은 AMM 및 1inch, Matcha, Cowswap과 같은 덱스 어그리게이터를 이용하거나 지그재그 (ZigZag)와 같은 오더북 방식의 탈중앙화 현물 거래소에서 현물을 사고팔 수 있습니다.
선물 (Futures)
선물 또한 중앙화 거래소에서 무기한 선물 (Perpetual Future)의 형태로 포지션에 진입할 수 있으며, 온체인 상에는 대표적으로 오더북 방식의 Dydx, Injective, Mango Market 그리고 Virtual AMM 방식의 Perpetual Protocol과 Dynamic Virtual AMM 방식의 Drift Protocol 등 다양한 탈중앙화 무기한 선물 거래소가 존재합니다.
스왑 (Swap)
스왑은 현재 크립토 플랫폼에선 단순히 현물을 교환하는 의미로 사용되고 있습니다. 하지만 동음이의어로서 기존의 전통 금융시장에서 스왑이라는 이름으로, 일정 기간 동안 지속적으로 자신의 변동금리 포지션을 고정금리 포지션으로 교환 (Interest Rate Swap) 하여 수익률을 고정시키는 방법이나 채권 수익과 주식 수익을 교환 (Equity Swap) 하는 등 크립토 시장에서도 응용 가능한 포지션이 다수 존재합니다.
옵션 (Option)
옵션의 경우 현재 기관 투자자를 중심으로 몇몇 중앙화 거래소에서 거래가 이루어지고 있고, 온체인에서는 이번 편에서 소개할 AMM 방식의 Dopex, Lyra, Premia, Hegic 그리고 오더북 방식의 ZetaMarket, PsyOption 등 탈중앙화 옵션 거래소 (DOX)가 존재합니다.
2. 옵션 배경지식: 옵션 가격 (프리미엄)
2편에서 소개한 DOV 프로토콜에서는, 자산을 예치하면 볼트가 대신해 옵션을 거래해 주기 때문에 옵션의 가격이 현재 고/저평가되어 있는지에 대해서는 사용자들이 관심을 가지지 않습니다.
하지만 탈중앙화 옵션 거래소 (DOX)에서 직접 옵션을 거래하기 위해선 현재 매매하고자 하는 옵션의 가격이 올바르게 책정되어 있는가 사용자가 스스로 판단해야 합니다.
따라서 이번 편에서는 옵션의 가격 (프리미엄) 은 무엇인지, 어떻게 책정이 되는 것인지 배경지식으로써 짚고 넘어가겠습니다.
옵션의 가격에 영향을 미치는 변수는 총 4가지입니다.
(1) 기초자산의 가격
(2) 옵션의 행사가격
(3) 옵션의 만기
(4) 예상되는 기초자산의 미래 변동성 (내재 변동성)
(1) 기초자산의 가격은 유동성이 있는 자산이라면 거래소에서 쉽게 확인할 수 있습니다. 옵션의 (2) 행사가격 (3) 만기는 옵션 매매자가 직접 결정합니다. 마지막으로 (4) 예상되는 변동성은 주관적인 값입니다.
2.1. Case Study
(1) $ETH의 현재 가격은 $3000
(2) 행사가격 $3200
(3) 만기까지 1주일
$ETH 콜 옵션의 가격이 1개당 $100이라고 가정하겠습니다.
(1) ~ (3)의 변수는 자명한 값입니다. 옵션 매매자는 마지막으로 남은 (4) 기초자산의 예상되는 변동성과 옵션의 가격 $100을 연관지어야 합니다.
시장에서 지금 당장 $ETH 현물을 $3000에 살 수 있다. 그리고 행사가 $3200의 콜 옵션은 하나에 $100이다. 1주일 뒤 $ETH가 $3300 이상으로 상승하거나 $2900 미만으로 하락한다면, 지금 당장 현물로 $ETH를 사는 것보다 콜 옵션을 하나 사는 것이 이득이다. 과연 1주일 뒤 $ETH는 위아래로 얼마나 변동할 수 있을까?
즉, 의사결정을 위한 질문은 한 가지로 압축됩니다.
기초자산의 현재 가격과 옵션의 주어진 행사가격과 만기를 기준으로, 옵션 매매자가 예상하는 변동성과 옵션의 가격이 합당한가?
따라서, 예상되는 변동성 (= 내재 변동성)이 곧 옵션의 가격입니다. 자신이 예상하는 변동성에 비하여 옵션의 가격이 싸다고 생각한다면 옵션 매매자는 옵션을 매수하고, 반대로 자신이 생각하는 미래의 변동성에 비해 옵션이 너무 비싸게 가격이 책정되어 있다고 생각이 된다면 옵션을 매도합니다.
그 결과 옵션의 가격이란 옵션 시장에서 수요/공급으로 인해 거래되는 시장가격이며, 시장에 참가하는 옵션 매매자는 해당 가격의 적절성을 기초자산의 내재 변동성과 연동하여 매수매도의 의사결정에 사용합니다.
이하 내용은 옵션 가격과 내재 변동성에 관한 심화 내용입니다.
2.2. 블랙 숄즈 방정식
옵션의 가격과 내재 변동성의 관계는 블랙 숄즈 옵션 프라이싱 모델이라는 방정식을 사용하여 이론적인 값으로 수치화 시킬 수 있습니다.
위 식을 이용하면, 현재 내가 예상하는 변동성이 X%라면, 옵션의 적정 가격은 $Y 라는 수치를 계산해 낼 수 있습니다. 또한 특정 옵션의 시장가격 $X 일 때 만기일까지 시장이 예상하는 기초자산의 변동성이 Y%라는 수치를 역산할 수도 있습니다.
하지만 실제 옵션 시장에서는 해당 방정식에 부합하지 않는 변동성/옵션 가격 페어가 나타나는 경향이 있기 때문에, 변동성 표면 (Volatility Surface)과 변동성 스마일 (Volatility Smile)/변동성 스큐 (Volatility Skew) 현상을 적용하면 조금 더 실제 옵션 시장의 움직임에 가깝도록 변동성과 옵션가격의 관계를 수치화 시킬 수 있습니다.
2.3. 변동성 표면
블랙 숄즈 방정식을 이용한다면, 변동성 표면은 평평해야 합니다. 하지만 실제 시장에서는 위의 그래프와 같이 기초자산은 동일함에도 불구하고 (1) 만기가 짧아질수록, (2) 옵션이 Deep OTM/ITM에 있을수록 내재 변동성이 높게 측정되는 (= 옵션의 가격이 비싸게 책정되는) 경향이 있습니다.
2.4. 변동성 스큐/변동성 스마일
변동성 표면 그래프에서 옵션 만기 축을 제거하고, 내재 변동성과 옵션의 OTM/ITM/ATM의 관계만을 나타낸 그래프입니다. 왼쪽 그림과 같이 콜 옵션과 풋 옵션 두 옵션 모두 OTM과 ITM의 옵션의 시장 가격이 ATM보다 높게 책정되는 현상을 변동성 스마일 이라고 하며, 오른쪽 그림과 같이 OTM 풋 옵션의 시장가격이 혼자 높게 책정되는 현상을 변동성 스큐라고 합니다.
특히 변동성 스큐의 상황은 하방 헷지를 위한 OTM 풋옵션 매수세가 몰리면서 다른 옵션보다 고평가되는 현상에서 자주 나타나며, 하락장을 대비하는 시장의 움직임이라는 것을 엿볼 수 있습니다.
이상의 변동성 표면의 양상과 변동성 스마일/스큐의 현상을 블랙 숄즈 방정식과 결합하면, 실제 옵션 시장에서 내재 변동성과 옵션 가격의 관계를 도출해 내어 수치화할 수 있을 것입니다.
위 내용은 DOX가 어떠한 메커니즘으로 옵션의 가격을 책정하는지 이해하는 데, 그리고 DOX가 제시하는 옵션의 가격이 적절한지 판단하는 데 도움이 됩니다.
3. 탈중앙화 옵션 거래소 (DOX)
본론으로 들어가서, 온체인상에서 옵션을 직접 트레이딩할 수 있도록 인프라를 제공하는 DOX에 관하여 자세히 알아보겠습니다.
DOX는 크게 두 가지로 분류할 수 있습니다.
- AMM 기반의 DOX
- 오더북 기반의 DOX
모든 거래에는 반대 포지션을 잡아줄 거래 상대방 (Counter Party)이 필요합니다. 하지만 TradiFi의 옵션 시장에서 알 수 있듯이, 옵션 가격의 책정을 올바르게 할 수 있고 옵션 포지션의 헷지를 완벽하게 하면서 Bid-Ask 스프레드만으로 이익을 추구할 수 있는 오더북 기반의 마켓 메이커는 프로 옵션 트레이더에 한합니다. 따라서 현재 오더북 기반의 DOX에는 유동성이 매우 희박하며, 매우 높은 슬리피지로 인하여 거래가 원활하지 않을 수 있습니다.
하지만 AMM 기반의 DOX는 단순히 자산을 예치하는 것만으로 유동성 공급이 가능하므로, 유동성 공급자의 진입장벽이 매우 낮습니다. 현재와 같이 유동성이 부족한 온체인 옵션 트레이딩 환경에서 오더북을 노려보며 적절한 오퍼를 찾는 것보단 비교적 풍부한 유동성이 제공되고 있는 AMM을 기반으로 한 DOX를 이용하는 것이 슬리피지를 줄이기 위한 현명한 선택일 수 있습니다.
그러나 AMM 기반은 오더북 기반과 비교하여 자유도가 부족합니다. AMM 기반의 DOX는 제공된 예치 자산으로 자동화된 마켓 메이킹을 실행해야 하기 때문에 프로토콜이 지정한 조건 (기초자산, 행사가격, 만기)의 옵션만 거래할 수 있습니다. 옵션의 가격 (내재 변동성) 또한 프로토콜이 결정해야 하며, 기초자산의 내재 변동성 데이터 확보와 가격 계산을 위한 방정식 및 변동성 표면을 적용한 계산이 정확히 이루어져야 합니다.
그에 반해 오더북 기반의 DOX는 옵션의 마켓 플레이스로서 자유롭게 옵션의 조건 (기초자산, 행사가격, 만기)을 설정하여 거래 상대방과 거래가 가능합니다. 옵션의 가격 또한 메이커 주문을 원하는 대로 넣을 수 있으며, 해당 가격에 종속적으로 내재 변동성이 계산되어 오더북에 표시됩니다.
3.1. AMM 기반의 DOX
3.1.1. 도펙스 (DOPEX)
도펙스는 아비트럼 (Arbitrum)을 기반으로 하는 AMM DOX로서, 2022년 5월 13일 기준 TVL은 $34.15m입니다. 이미 거버넌스 토큰 $DPX와 세컨더리 토큰 $rDPX가 발행된 프로토콜이며, 2021년 11월부터 2년간의 유동성 채굴 프로그램을 시작하였습니다.
ETH weekly와 같이 옵션 만기가 별도 표기되어 있는 상품 외에는, 옵션의 만기를 1 에포크 (약 1달)를 기준으로 설정이 되어 있으며, 월이 바뀔 때마다 새로운 에포크가 시작됩니다. 행사가격은 현재 4지 선다로 제공되고 있으며, 에포크가 끝나는 월 말의 기초자산 가격에 비례하여 다음 에포크의 행사가격 4개가 결정됩니다.
도펙스 유저는 3종류로 나눌 수 있습니다.
1. 기초자산 예치자 (Depositor): 콜의 경우 기초자산, 풋의 경우 2CRV (USDC/USDT)를 예치하여 옵션을 위한 유동성을 제공하고, 옵션 매수자의 반대 포지션 (옵션 매도)을 잡으며 프리미엄을 얻는 포지션
유동성 제공을 위한 기초자산 예치와 옵션 매도 포지션을 잡으므로, 커버드 콜과 캐쉬 시큐어드 풋 포지션과 동일합니다. 해당 포지션은 유동성 보존을 위하여 해당 에포크가 끝나고 나서 (월 말) 출금이 가능합니다.
커버드 콜과 캐쉬 시큐어드 풋에 대한 설명은 해당 아티클을 참고해주세요.
이 포지션 자체는 현재 DOV가 제공하는 것 (커버드 콜, 캐쉬 시큐어드 풋)과 동일하나, 보다 다양한 행사가격과 만기를 직접 선택할 수 있다는 차이점이 있습니다.
현재는 옵션 매도를 위해 100% 담보 제도를 사용하고 있지만, 향후 부분 담보 옵션 매도를 지원한다면 레버리지를 사용하여 단순 커버드 콜/캐쉬 시큐어드 풋과는 차별화된 옵션 매도 포지션을 구축할 수 있을 것입니다.
옵션 매도 포지션이기 때문에 프리미엄을 받되, 옵션이 행사 당할 시 수령한 프리미엄 이상의 손실을 입을 수 있습니다. 이 경우, 도펙스는 유동성 제공자들에게 인센티브를 제공하는 의도로써 손실액의 30%만큼 rDPX 토큰을 배분합니다.
2. 옵션 매수자: 옵션 프리미엄을 지불하고 기초자산 가격의 방향성 (델타)과 변동성 (감마)에 베팅 혹은 포트폴리오 헤지를 위한 포지션
옵션 매수자는 4지 선다 중 결정한 행사가격과 남은 옵션 만기 기간 (에포크 종료까지 기간)에 따라 책정된 옵션의 가격 (프리미엄)을 지불하고 롱 옵션 포지션을 갖습니다. 옵션 가격은 체인링크로부터 공급받는 기초자산의 내재 변동성 데이터를 기준으로 블랙 숄즈 방정식에 변동성 스마일을 도펙스가 자체적으로 (파트너 옵션 마켓 메이커의 SVI IV 파라메터를 제공받아 내재 변동성 스마일 곡선을 추정) 적용하여 지속적으로 책정합니다. 이 옵션 가격을 기준으로 매수 포지션은 에포크 중간에도 언제든지 진입이 가능하나, 한 에포크에 제공받은 모든 유동성이 다 팔린 경우 더 이상 매수할 수 없습니다.
옵션 매수는 옵션의 프리미엄을 지불하는 것만으로 포지션에 진입할 수 있어 담보가 필요 없기 때문에 레버리지를 자유자재로 설정할 수 있습니다. $ETH 콜 옵션 100개를 구매하고, 만기에 $ETH의 가격이 행사가격 + 콜 프리미엄을 초과한다면 콜 매수자는 100배의 $ETH P&L을 누릴 수 있습니다.
도펙스는 현재 유로피언 옵션을 제공합니다. 따라서 에포크 도중 옵션 포지션에서 빠져나오기 위해선 다른 거래소에서 반대 포지션을 잡아야 합니다. 이러한 불편함을 해소하고자 도펙스는 향후 플랫폼 내에서 옵션을 사고팔 수 있는 기능과 아메리칸 옵션과 같이 만기 이전에 옵션을 행사할 수 있는 서비스를 제공할 예정이라고 밝혔습니다.
3. $DPX, $rDPX 및 유동성 토큰 스테이커: 도펙스가 발행하는 토큰인 $DPX와 $rDPX를 단일 스테이킹하여 보상을 얻을 수 있습니다. 또한 두 토큰을 각각 $WETH와 묶어서 유동성 토큰을 제공하여 더 높은 보상을 추구할 수 있습니다.
$DPX: 프로토콜 관련 투표권을 갖으며, 프로토콜에서 발생하는 수익이 귀속되는 거버넌스 토큰입니다. 최대 발행량은 500,000개로 한정되어 있으며 발행 스케쥴은 다음 그림과 같습니다.
$rDPX: 도펙스의 유틸리티 토큰입니다. 옵션 유동성 제공자의 손실의 30%를 보상해주는 인센티브로서 발행량의 제한은 없습니다. 이러한 토큰은 명확한 사용처 및 소각 모델이 필요하기 때문에, 다음과 같은 기능을 가질 예정이라고 발표된 바 있습니다: (1) Dopex 앱 사용 수수료 납부 화폐 (2) 옵션 레버리지 포지션 담보금 (3) 향후 도펙스에 도입될 다양한 합성 자산 발행 담보금 (4) 수수료 보상 부스팅
개인 및 기관 투자자 혹은 마켓메이커뿐만 아니라, 탈중앙화 프로토콜 자체가 DOX의 옵션 거래 인프라를 이용하는 주체가 될 수 있습니다. 예를 들어, 도펙스의 옵션 거래 인프라를 이용하는 탈중앙화 프로토콜로서 존스 다오 (Jones DAO)가 있습니다. 존스 다오는 아비트럼을 기반으로 하는 DOV 프로토콜의 일종으로, 볼트에 예치된 자산을 최적화된 옵션 전략으로 운용하기 위해 사용하는 옵션 거래소로서 도펙스를 활용합니다.
3.1.2. 리라 파이낸스 (Lyra Finance)
리라 파이낸스는 옵티미즘 (Optimism)을 기반으로 하는 AMM DOX로서, 2022년 5월 13일 기준 TVL은 $46.62m입니다. 리라 파이낸스 또한 거버넌스 토큰 $Lyra를 발행하였으며, 유동성 및 옵션 담보 공급자에게 발행하는 인센티브와 트레이딩 인센티브로 $Lyra가 분배됩니다.
리라 파이낸스에서는 1주일을 만기 (매주 금요일 정산)로 하는 콜 옵션과 풋 옵션을 사고팔 수 있습니다. 매수 매도가 가능한 옵션은 현재 기초자산의 가격에서 크게 멀리 떨어지지 않은 델타가 0.15~0.85 사이의 행사가격의 옵션에 한합니다. 또한, 만기 24시간 이하의 옵션은 거래할 수 없습니다.
옵션 가격 책정은 도펙스와는 달리 오라클의 내재 변동성을 가져오는 것이 아닌, 마켓 데이터로부터 자체적으로 계산한 내재 변동성을 기준으로 블랙숄즈 방정식과 변동성 스마일/스큐를 적용하여 옵션 가격을 직접 산출합니다.
기초자산 가격은 Synthetix와 체인링크로부터 데이터를 제공받습니다.
리라 파이낸스 유저 또한 3종류로 분류가 가능하나, 유동성을 제공하는 구조가 도펙스와 상이합니다.
1. 옵션 매도자: 콜의 경우 기초자산, 풋의 경우 sUSD를 예치하여 옵션을 위한 유동성을 제공하고 옵션의 매도 포지션을 잡는 커버드 콜/캐쉬 시큐어드 풋 포지션입니다. 리라 파이낸스 또한 향후 부분 담보 옵션 매도 포지션을 지원하여 매도 포지션에게도 레버리지 선택권을 제공할 것이라 밝혔습니다.
2. 옵션 매수자: 옵션 프리미엄을 지불하고 롱 옵션을 가져가는 포지션입니다. 도펙스와 마찬가지로 자유자재로 레버리지를 포지션을 가져갈 수 있습니다.
3. 유동성 제공자: 스테이블 코인 (sUSD)을 예치하여 옵션 거래 풀에 유동성을 제공하는 포지션이며, 유니스왑과 같이 여느 AMM에서 찾아볼 수 있는 DeFi 플랫폼에 전기를 공급하는 역할을 담당합니다. 도펙스와는 다르게 리라 파이낸스는 유저로부터 옵션 거래 스마트 컨트랙트를 위한 기초자산 담보를 해당 기초자산으로 받는 것이 아닌, Synthetix 기반의 스테이블 코인인 sUSD으로 유동성을 제공받습니다. 프로토콜은 제공받은 sUSD를 이용하여 담보가 될 기초자산을 Synthetix에서 매수합니다. 그리고 다이나믹 헷지 (지속적으로 델타를 0으로 유지하는 포지션)를 이용하여 담보 기초자산 가격 변동으로 인한 sUSD 유동성 풀의 가치 변동을 방지합니다.
이러한 유동성 공급 방식의 가장 큰 장점은 각종 행사가격과 만기별 상품 간에 유동성이 각자 흩어지는 것을 방지할 수 있다는 것입니다. 누구나 sUSD를 사용하여 하나의 풀에 유동성을 공급하고, 다양한 만기 및 행사가격을 원하는 옵션 매수자들에게 뿌려줄 수 있다는 것입니다.
하지만 이러한 공급방식에도 1 Round (한달) 간 락업되어 유동성을 공급해야 한다는 과제가 남아있습니다. 최대 1달을 만기로 하는 옵션 매수자의 거래 상대방이 되어주어야 하기 때문에 중간에 유동성을 빼버릴 수가 없기 때문입니다. 이러한 한계로 인하여 첫째 주에는 만기가 1주~4주에 달하는 넓은 선택지에 유동성을 뿌려줄 수 있지만 마지막 주에는 만기가 1주 밖에 남지 않은 옵션에 한하여 유동성을 공급해줘야 한다는 단점이 존재합니다.
그 외 sUSD 풀에서 흡수를 다 하지 못하는 경우를 대비한 보험 펀드의 성향을 띄는 $USDC 및 $Lyra 단일 예치 풀과 $Lyra 스왑 유동성을 위한 $Lyra-$ETH 풀이 있습니다.
리라 파이낸스는 유동성 락업 문제, 완전 담보 문제, 만기가 1달에 한정된다는 문제 이 3가지 문제를 단번에 해결하기 위하여 ‘Avalon’ 이라는 리라 파이낸스 V2를 출시할 예정이라고 발표했습니다. 자세한 내용은 해당 공지를 참고해주세요.
그 외 AMM 기반의 DOX로서, ATM 옵션만 지원하지만 1일 단위로 만기를 비교적 자유롭게 설정할 수 있는 헤직 (Hegic)과 $YFI, $ALCX, $alETH와 같이 색다른 토큰을 기초자산으로 아메리칸 옵션을 제공하는 프레미아 (Premia) 등이 존재합니다. 각각의 TVL은 2022년 5월 13일 기준 헤직 $5.7m, 프레미아 $7.7m 정도로 비교적 크지 않습니다.
3.2. 오더북 기반의 DOX
앞서 설명한 것처럼, 오더북에서 옵션 매매의 반대 포지션을 잡아줄 마켓 메이커는 프로 옵션 트레이더에 한합니다. 아직 온체인 오더북 옵션 거래의 수요 및 마켓 메이커는 심각하게 부족하며, 중앙화 옵션 거래소인 Deribit이 시장 점유율의 대부분 가져가고 있습니다.
이러한 과제를 해결하기 위해선 오더북 기반의 탈중앙화 옵션 거래의 인프라를 미리 확실하게 확보하고 나서, 과거 Dydx와 같이 레트로 액티브 에어드랍 및 유동성 채굴 등을 통하여 초기 부트스트래핑에 성공한 후 오더북 DOX가 쾌적한 트레이딩이 가능한 플랫폼이라는 인식을 트레이더들에게 널리 심어주어야 할 것입니다.
현재는 유동성 공급 및 옵션 거래의 진입장벽이 낮은 AMM DOX를 중심으로 탈중앙화 옵션 시장이 형성되고 있습니다. 하지만 만기/행사가격/내재 변동성 등 다양한 변수를 가진 옵션이라는 상품을 가장 유연하게 거래하기 위해선 오더북이 반드시 필요하므로, 오더북 DOX 시장이 향후 크게 성장할 것이라는 점은 의심할 여지가 없다고 볼 수 있습니다.
3.2.1. 제타 마켓 (Zeta Market)
솔라나 기반의 오더북 DOX 제타 마켓입니다. 현재 거래 가능한 기초자산은 $SOL뿐이며, 2022년 5월 2일 기준 24시간 거래량은 약 $367,758으로, 솔라나 기반 탈중앙화 선물 거래소 드리프트 프로토콜의 $SOL 무기한 스왑 24시간 거래량인 $8.44m과 단순하게 비교해도 매우 부족한 거래량을 보입니다.
실제 미국 TradiFi 증권시장에서 옵션 시장의 거래량이 선물 시장의 거래량보다 평균적으로 50배가량 큰 것을 확인할 수 있습니다. 이것으로부터 오더북 DOX 시장은 극 초기 상태이며, 향후 큰 성장성을 보여줄 수 있는 원석과도 같은 상태임을 알 수 있습니다.
제타 마켓에선 SPL 지갑으로부터 자신의 계정에 USDC를 예치하고, 해당 USDC를 담보금으로 하여 자유롭게 부분 담보 레버리지 옵션 트레이딩이 가능합니다. 옵션 프리미엄을 초기에 지불하거나 수령하는 것이 아니라, 진입한 옵션의 가격이 움직임에 따라 레버리지를 반영한 P&L이 계정단의 USDC를 가감합니다. 탈중앙화 무기한 선물거래소인 Dydx와 드리프트 프로토콜과 같이 USDC를 담보로 파생상품을 거래하여 P&L만큼 USDC를 얻거나 잃는 시스템과 동일하나, 트레이딩의 수단이 무기한 스왑이 아니라 옵션이라는 점이 다르다고 이해하면 간단합니다.
이와 같이 부분 담보 트레이딩을 허용하여 자유롭게 레버리지를 사용할 수 있는 플랫폼은 작은 돈으로 큰 금액의 거래가 가능하므로 높은 자본 효율성으로부터 유동성과 거래량을 확보하기 유리합니다. 단, 오라클 실패로 인한 올바르지 않은 옵션 가격으로부터 잘못된 청산과 같은 치명적인 오류는 프로젝트 자체의 존속을 위협할 수 있으므로 그러한 현상이 발생하지 않도록 인프라를 매우 단단히 세워야 할 것입니다.
오더북 기반의 DOX 지만 아직 유동성이 충분하지 않으므로 만기와 행사가격 설정에는 자유로움이 제한되어 있습니다. 따라서 1주와 2주 뒤 만기가 도래하는 옵션만을 거래할 수 있고, 11개에 달하는 행사가격의 옵션을 거래할 수 있으나 ATM에서 멀어질수록 Bid-Ask 스프레드가 기하급수적으로 커지는 양상을 볼 수 있습니다.
제타 마켓은 솔라나 기반의 디파이 오라클 솔루션 피스 네트워크로부터 기초자산의 가격 피드를 공급받고, 오더북에 게시되는 내재 변동성은 메이커가 제시한 Bid/Ask 각각의 가격을 바탕으로 제타 마켓 자체적인 계산 방식을 통하여 계산되어 게시됩니다.
단, 청산의 기준이 되는 Mark Price는 과거 변동성을 기준으로 한 변동성 표면으로부터 제타 마켓이 직접 계산한 내제 변동성에, 실제 트레이딩이 일어난 내제 변동성을 조정 적용하여 계산됩니다. 이는 해당 플랫폼 상의 거래량이 적기 때문에 거래 가격을 그대로 청산의 기준 가격으로 사용하는것은 이상치 (Outliers)에 취약하며, 또한 솔라나 생태계에는 아직 인덱스 내재 변동성을 공급하는 오라클이 없기 때문이라고 사료됩니다.
정산에 사용되는 기초자산의 가격은 TWAP이 아닌 정산 순간의 오라클 가격을 사용합니다. 솔라나를 기반으로 함으로써 실시간 데이터 업데이트가 가능하다는 장점을 십분 활용하는 것이나, 데이터 공급에 차질이 생길 시 꼬리위험에 취약할 수 있으므로 이를 철저히 방지해야 합니다.
제타 마켓을 활용하여 솔라나를 기초자산으로 옵션을 거래하는 대표적인 프로토콜로 리본 파이낸스, 카타나가 있습니다. 제타 마켓은 이더리움의 오핀 프로토콜과 같이 솔라나 생태계에서 옵션을 토큰의 형태로 민팅하고 옥션을 진행하는 제타 플렉스 (Zeta Flex) 또한 운영하고 있으며, 솔라나 생태계의 온체인 프로토콜을 대상으로 옵션 거래의 인프라를 제공하고 있습니다.
3.2.2. 싸이 옵션 (PsyOption)
2021년 3월 솔라나 x 세럼 디파이 해커톤에 First Place Winners로 선정된 오더북 기반의 DOX 싸이 옵션입니다. 독특하게도 싸이 옵션은 완전 담보 (Full-collateral) 실물인수도 (Physical Delivery Settlement) 아메리칸 옵션을 첫 프로덕트로 내세웠으며, 부분 담보 (Partial collateral) 현금 정산 (Cash Settlement) 유로피언 옵션은 현재 개발중입니다.
후자의 부분담보-현금정산-유로피언 옵션이 우리가 익히 알고 있는 옵션입니다. 프리미엄만을 주고 받는 것으로 미래 기초자산의 거래를 계약함으로써 (부분 담보) 레버리지의 성격을 띄고, 옵션의 행사는 만기에만 가능하며 (유로피언) 옵션 행사시 차액만을 현금으로 주고받는 (현금 정산) 방식으로 이루어집니다.
아메리칸 옵션은 만기에 다다르지 않아도 언제든지 행사가 가능한 옵션으로, 만기 이전 어느 때나 기초자산의 가격이 원하는 방향으로 움직였을 시 옵션을 행사하여 이익을 얻을 수 있으므로 옵션 가격이 더욱 비싸게 책정됩니다 (조기 행사 프리미엄). 하지만 실제로는 만기가 다다르지 않은 옵션을 굳이 행사해야 할 이유는 다양하지 않습니다. 옵션에는 시간가치가 존재하는데, 만기에 다다르지 않아 시간가치가 남아있는 옵션을 행사해버리면 시간가치를 그대로 날려버리는 것이기 때문입니다. 차라리 행사하는 것이 아닌, 해당 옵션을 팔아버리거나 반대 포지션을 잡아서 빠져나오는 것이 시간가치를 보상받을 수 있는 좋은 방법입니다.
따라서 유일하게 세타 (Theta)가 양수인 Deep ITM 풋 옵션일 때 아메리칸 옵션이 더 비싸야 할 이유가 타당합니다. 혹은 실물인수도 아메리칸 옵션의 경우 만기 이전에 실물을 인수받아, 실물을 보유하는 것 자체가 이익이 될 수 있는 경우에만 (ex. 주식 배당, 투표권, 원자재 등) 아메리칸 옵션의 존재 의의가 있습니다.
이러한 이유로부터 싸이 옵션은 아메리칸 옵션과 실물인수도를 연결시켰으며, 따라서 의무를 지는 쪽인 옵션 매도자는 인도할 자산을 스마트 컨트랙트에 걸어야 하므로 완전 담보로 거래할 수밖에 없습니다.
- 콜 옵션 매도자: 옵션 행사시 기초자산을 인도해야 하는 의무를 지므로, 기초자산을 담보로 잡음 (커버드 콜과 동일)
- 풋 옵션 매도자: 옵션 행사시 기초자산을 인수해야 하는 의무를 지므로, USDC를 담보로 잡음 (캐쉬 시큐어드 풋과 동일)
권리를 가지는 쪽인 옵션 매수자는 프리미엄만 지불하면 되기 때문에 담보는 필요 없으며 자유롭게 레버리지를 사용할 수 있습니다.
현재 싸이 옵션을 이용하는 방법은 두 가지 있습니다.
1. 옵션 토큰 민팅 (옵션 계약 생성)
프로토콜에 기초자산을 담보로 잡고 아메리칸 옵션을 SPL 토큰의 형태로 민팅하여 옵션 계약 자체를 생성해 냅니다. 계약 생성자에게 두 가지의 토큰 “Option Token” 과 “Writer Token” 이 민팅되며 해당 토큰을 OTC, 세럼 마켓, 그 외 다른 SPL 마켓에서 거래함으로써 옵션 계약이 체결됩니다. Option Token 홀더는 옵션 롱 포지션, Writer Token 홀더는 옵션 숏 포지션과 동일합니다.
옵션 토큰 민팅 과정에서 싸이 옵션 측에 수수료를 지불하는데, 해당 수수료가 프로토콜의 매출로 이어집니다. 향후 옵션 포지션에 관한 수요가 다양해질 수록 Spread, Straddle, Condor 등 여러 가지 옵션을 이용한 복잡한 포지션을 토큰의 형태로 만들어 낼 계획이라고 밝혔습니다.
옵션 토큰 민팅 방법은 싸이 옵션의 독스에 자세히 나와있으나, 아직 개인 투자자를 위한 플랫폼은 아니라고 볼 수 있습니다. 현재는 싸이 파이낸스의 DOV 옵션 매도를 중개하는 등, 프로토콜 to 프로토콜 위주의 기능입니다.
DOV 프로토콜에 옵션 포지션 제공하는 것 외에도, 임의의 프로토콜이 얼리 유저들에게 제공하는 에어드랍을 옵션으로 제공하기 위하여 싸이 옵션을 이용할 수 있습니다. 그러한 사례로써, 정글 DeFi가 거버넌스 토큰 $JFI를 기초자산으로 하는 실물인수도 아메리칸 옵션 토큰으로 에어드랍을 실행한 예시가 있습니다.
거버넌스 토큰을 직접 주지 않고 실물인수도 옵션을 에어드랍함으로써, 해당 토큰을 매도하기 위해서는 먼저 옵션을 행사하여 행사가격에 기초자산을 매수하고 실물을 인도받아야 하는 단계를 거칩니다. 이로부터 단순 무분별한 매도세를 어느 정도 억제할 수 있으며, 유저가 옵션을 행사하여 매도를 작정하여도 옵션 토큰을 민팅하여 Writer Token을 소유한 프로토콜 측에 실물 매수 비용이 귀속되므로 프로토콜이 수익을 얻을 수 있다는 장점이 있습니다.
2. 싸이 마켓 (마켓 플레이스)
최근에 업데이트된 유로피언 옵션 마켓 플레이스입니다. 부분 담보는 아직 지원하지 않으며, 유동성은 현재 지극히 부족하고 거래량은 거의 없는 상태입니다.
하지만 위 사진과 같이 누구나 임의의 기초자산/행사가격/만기/계약단위를 설정하여 마켓을 생성할 수 있는 인터페이스가 마련이 되어 있습니다. 현재는 이용자가 거의 없으나, 향후 탈중앙화 옵션 시장이 각광을 받을 시기가 올 때 자유도가 가장 높은 옵션 마켓 플레이스로서 주목받을 받을 수 있도록 지속적으로 인프라를 굳건히 해 나가야 할 것입니다.
오늘날 암호화폐 거래량은 현물/선물/옵션 모두 중앙화된 거래소에서 집중적으로 이루어지고 있습니다. 하지만 현재 이더리움 기반의 1세대 AMM 유니스왑과 무기한 선물 프로토콜 Dydx를 필두로 탈중앙화 거래소의 거래량이 급속도로 상승하고 있는 양상을 관찰할 수 있습니다.
탈중앙화 거래소에서는 트레이더와 거래소 사이의 이해 상충이 발생하지 않는다는 점에서 투명한 거래가 가능하며, 중앙화 거래소에서 종종 발생하는 이유를 알 수 없는 의도적인 통제 등을 걱정할 필요가 없습니다. 애초에 탈중앙화를 모토로 삼는 암호화폐의 거래량이 중앙화 거래소에서 가장 많이 이루어지고 있다는 사실은 모순되어 있다고 볼 수 있습니다. 2021년 중앙화 거래소에서 발생한 거래량은 $14 Trillions에 육박하지만, 탈중앙화 거래소에서 이루어진 거래량은 약 $1 Trillion에 불과했습니다. 탈중앙화 자산 및 프로토콜에서 미래를 보고 이 시장에 참가한 투자자라면, 해당 시장의 근간이 되는 인프라 중 하나인 탈중앙화 거래소의 성장을 무시할 수 없을 것입니다. 더 나아가 온체인 거래가 더욱 발전하면서 시장 점유율을 지속적으로 가져올 수 있을 것을 점친다면 무한한 업사이드를 기대해 볼 수 있을 것입니다.
4. 끝으로
지금까지 3편에 걸쳐서 옵션을 이용한 여러 가지 탈중앙화 구조화 금융상품 및 탈중앙화 옵션 거래소에 관하여 알아보았습니다.
단순 예금/대출/거래 플랫폼에서 시작한 DeFi 서비스는 오늘날까지 지속적으로 발전을 거듭해 왔으며, 향후 TradiFi에 현존하는 모든 구조화 금융상품까지 통틀어 탈중앙화 플랫폼에서 이용이 가능해질 것입니다.
TradiFi 옵션 시장은 선물 시장 거래량의 50배에 달하는 엄청난 시장입니다. 그만큼 옵션을 이용하여 다양한 포지션을 구축하거나 포트폴리오 리스크 관리를 위한 수요는 대단하며, 향후 암호화폐 시장 또한 더욱 다양하고 더 많은 투자자들이 진입하여 성숙해질수록 옵션 시장이 기하급수적으로 성장할 것이라는 사실은 의심할 여지가 없습니다.
아직은 큰 주목을 받고 있지 못하나, 큰 성장 가능성이 기대되는 섹터로서 다양한 옵션 관련 프로토콜을 팔로우 하여 알파를 찾아내 보시는 건 어떠신가요?