• STO 시리즈 1편 : 일본 토큰 증권 시장의 역사와 현황 — 위기를 기회로 바꾼 일본의 암호화폐 시장
• STO 시리즈 2편 : 국내 토큰 증권 시장의 서막 — 발행•유통 구조 및 관련 법률 변화를 중심으로

들어가며

2편 요약

지난 2편에서는 국내 토큰 증권 시장의 발행 및 유통 구조에 대해 알아보았습니다. 국내에서는 토큰 증권을 ‘분산원장 기술을 활용한 자본시장법상 디지털화된 증권’으로 규정하고 있습니다. 여기서 분산원장이란 일반적인 퍼블릭 블록체인이 아닌 금융위에서 허가한 특수한 주체들만이 노드로 참여할 수 있는 프라이빗 혹은 컨소시엄 블록체인 네트워크를 의미하는데, 이는 토큰 증권이 아직 기술 및 제도적으로 완성되지 않은 한계를 반영한 것으로 보입니다. 토큰 증권 시장 구조는 기존 증권 시장의 구조와 기본적으로 동일한 형태를 따를 것으로 예상되나 세부 사항에서 변화가 있을 것으로 예상됩니다. 대표적으로 증권을 발행한 주체가 해당 증권을 예탁결제원에 직접 등록할 수 있는 권한을 가진 ‘발행인 계좌관리기관’의 도입을 통해 기존 증권 등록을 위해 중개인을 거쳐야만 했던 비효율적인 구조를 해결하고자 하는 시도가 있습니다. 또한 유통시장에 ‘장외거래 중개업자’를 신설하여 현재 제도 아래에서 자유롭게 거래가 불가하였던 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)을 활발히 거래할 수 있는 시장을 형성하려는 노력이 눈에 띕니다.

일본의 토큰 증권 시장

지난달 금융위가 토큰 증권 발행 및 유통 가이드라인을 발표하며 국내 토큰 증권 시장의 서막을 알리는 신호탄을 쏘아 올렸습니다. 현재 국내는 구체적인 규제 정비 및 기술적 인프라도 온전히 갖추어지지 않은, 말 그대로 걸음마를 시작한 단계라고 볼 수 있습니다. 이에 국내보다 앞서 토큰 증권을 도입한 다른 나라의 사례를 살펴본다면 국내 토큰 증권 시장의 발전 모습에 대한 힌트를 얻는데 도움이 될 것이라 생각합니다. 토큰 증권을 활용하여 실제로 자본을 조달한 여러 국가들 가운데, 지난 1편에서 언급했듯이 일본의 토큰 증권 시장을 살펴보려 합니다. 이번 글에서는 국내보다 수년 앞서 법 개정을 통해 토큰 증권 시장에 대한 규제를 정비하고 현재 증권사를 중심으로 꾸준히 토큰 증권을 활용하고 있는 일본의 토큰 증권 시장을 발행•유통 구조 및 관련 법률을 중심으로 살펴보고 이를 국내와 비교하여 국내 토큰 증권 시장이 나아가야 할 방향에 대해 살펴보겠습니다.

본론

일본에서 바라보는 토큰 증권

토큰 증권이란?

일본은 2019년 5월에 발표한 제2차 개정안을 통해 토큰 증권을 ‘전자정보처리조직을 이용하여 금융상품법(이하 금상법) 제2조 2항에 의하여 유가증권으로 간주되는 권리를 기록한 것’으로 정의하였습니다. 보다 직관적으로 말하자면 어떠한 재산적 가치를 분산원장 기술을 활용하여 토큰화한 것으로 이해할 수 있습니다. 위 정의를 미루어보았을 때 국내의 토큰 증권 정의가 그러하듯, 일본의 경우 역시 발행 형태(전자정보처리조직)의 변화일 뿐 그 안에 담긴 본질(금상법에 따른 유가증권)은 기존 법률을 따른다는 것을 통해 토큰 증권을 유가증권으로 분류하고 있음을 확인할 수 있습니다.

토큰 증권의 종류

일본의 금상법은 유가증권의 종류를 두 가지로 구분합니다. 국채, 회사채, 주식 등 주로 유동성이 높은 유가증권을 제1항 유가증권으로 구분하며 신탁수익권, 집단투자계약증권 등 주로 유동성이 낮은 증권을 제2항 유가증권으로 나누었습니다. 토큰증권은 위 두 가지 종류의 유가증권 중 어떤 것을 토큰화하느냐에 따라 세 가지로 나뉩니다.

• 토큰화된 유가증권표시권리 : 제1항 유가증권 토큰화
• 전자기록이전권리 : 제2항 유가증권 토큰화
• 적용제외 전자기록이전권리 : 특정 조건(*)을 만족하며 제2항 유가증권 토큰화

*특정 조건 : 발행자 및 적격투자기관의 허락 없이 토큰을 이전할 수 없는 기술적 조치 강구

국내의 경우 일본의 제2항 유가증권에 해당하는 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)의 토큰화에만 집중하여 가이드라인을 발표한 반면, 일본의 경우에는 정형적 증권(채권, 주식)이라 할 수 있는 제1항 유가증권의 토큰화에 관한 규제도 정비한 것을 확인할 수 있습니다. 실제로 일본에서는 국내 혁신금융서비스에서 서비스 중인 부동산조각투자 형태의 토큰 증권뿐만 아니라 전통 금융에서 흔히 볼 수 있는 증자(增資)에서도 토큰 증권을 활용한 모습을 자주 확인할 수 있습니다(관련 사례는 1편 참조).

발행시장 구조

위 표는 일본의 토큰 증권 발행시장 구조를 나타낸 모식도입니다. 일본은 토큰 증권을 유가증권으로 간주하기 때문에 기존의 증권과 동일하게 금융상품법에 의해 일본 금융청(이하 FSA)의 관리감독을 받습니다. 따라서 발행자가 유가증권 등을 기초자산으로 하는 토큰 증권을 발행하면 이를 증권사, 은행 등 인수자를 통해 투자를 받게 된다는 본래 유가증권의 발행 구조를 기본적으로 따르고 있습니다. 하지만 분산원장 기술을 사용함으로써 기존 유가증권의 발행 체계와 구분되는 확연한 차이점이 있는데, 이는 바로 사채원부(社債原簿)의 관리를 증권보관이체기구가 아닌 블록체인 플랫폼에서 담당한다는 점입니다.

사채원부란 사채와 사채권자에 관한 사항을 기재한 회사의 장부를 의미합니다. 현재 일본에서는 금상법에 따라 기업이 일반채, 단기 사채 등 채권을 발행하면 해당 채권의 사채원부를 증권보관이체기구에 전자 등록 및 관리하고 있습니다. 하지만 토큰 증권의 경우 블록체인 플랫폼에서 사채원부를 관리하기 때문에 발행자는 투자자에 대한 정보를 해당 블록체인 플랫폼을 통해 접근할 수 있습니다. 현 금상법 상 토큰 증권의 권리 이전은 블록체인 플랫폼을 통하여 이루어지기 때문에 일본 내 토큰 증권 생태계에서 블록체인 플랫폼은 매우 중요한 역할을 수행하고 있습니다. 엄격한 금융 규제 하에서 이루어져야 하는 증권 거래의 특성상 블록체인 운영 주체(노드)의 스크리닝을 위하여 대부분의 블록체인 플랫폼이 컨소시엄 형태를 사용하고 있으며 발행체, 사채원부 관리자, 금상업자, 중개업자, 그리고 수탁인이 노드로서 참여하고 있습니다.

현재 일본 내 대표적인 블록체인 플랫폼으로는 미쓰비시 UFJ 은행의 ‘Progmat’과 Boostry의 ‘ibet for Fin’을 꼽을 수 있습니다. 미쓰비시 UFJ 은행, SBI 홀딩스, 케네딕스(부동산 운영사) 등 다양한 일본 내 기업들이 해당 플랫폼을 통하여 토큰 증권을 발행하였으며 이외에도 다양한 기업이 노드로서 참여하고 있습니다. 특히 Progmat의 경우 토큰 증권의 거래 및 관리의 효율화를 위해 1엔에 가치가 고정된 자체 스테이블코인 ‘Progmat Coin’을 발행하여 사용하고 있습니다.

유통시장 구조

위 표는 일본의 토큰 증권 유통시장 구조를 나타낸 모식도입니다. 분산원장기술을 활용하여 다양한 자산을 유동화시킬 수 있는 토큰 증권의 특성상 새롭게 유동화된 자산들을 원활하게 2차 시장에서 거래할 수 있는 제도를 정비하는 것이 성공적인 토큰 증권 규제 정비의 핵심으로 보입니다. 여기에 더해 토큰 증권의 발행 및 투자자 관리를 담당하는 블록체인 플랫폼 측에서는 구조상 증권 약정을 담당할 수 없기 때문에 플랫폼 외부의 새로운 유통 시장을 개설하는 것의 중요성이 높아지고 있습니다.

일본은 크게 다음 2가지의 유통 시장 신설을 통해 투자자들의 원활한 2차 거래를 돕고자 합니다.

• PTS(사설거래시스템, Proprietary Trading System) : ODX(Osaka Digital Exchange)
• 디지털 증권시장 : JPX(Japan Exchange Group)

PTS

PTS란 사설거래시스템의 약자로 일본증권협회가 정하는 「상장주권등의 거래소 금융상품 시장 외에서의 매매 등에 관한 규칙」등에 따라 행해지는 유가증권 장외시장입니다. PTS를 통해 투자자들은 기존의 증권거래소를 통하지 않고도 유가증권을 매매할 수 있으며, 거래소에 비해 거래시간이 길고 비교적 작은 호가 단위로 거래 가능하다는 특징을 가지고 있습니다. ODX는 토큰 증권 거래를 지원할 것으로 예상되는 PTS로 2021년 4월 SBI 홀딩스, 미쓰이 스미토모 파이낸셜 그룹(Sumitomo Mitsui Financial Group), 노무라 홀딩스(Nomura Holdings), 다이와 증권(Daiwa Securities)이 공동출자하여 설립한 주식회사입니다. 현재는 주식 PTS만을 서비스하고 있지만 2023년 내로 토큰 증권 PTS를 지원하겠다는 목표를 밝혔습니다.

ODX의 토큰 증권 PTS는 향후 일본 토큰 증권 유통 시장의 핵심적인 역할을 수행할 것으로 기대를 받고 있습니다. 지난 국내 편에서도 말씀드렸다시피 “혁신적인 기술을 사용하고 기존에 유동화시키지 못하였던 자산을 기초자산으로 삼는 토큰증권의 특성상 정형적이고 높은 허들을 가진 장내시장보다는 장외시장에서의 활발한 거래”가 이루어질 것으로 예상되기에 ODX PTS의 유연한 거래 방침은 편리성이 높은 새로운 자본 시장의 형성을 가져다줄 수 있을 것으로 보입니다. 실제로 FSA 소속으로 금융 시장의 제도와 규제에 관련한 연구를 수행하는 시장제도 WG(워킹그룹)이 2022년 6월에 발표한 중간보고와 같은 해 8월 금융청에서 공표한 ‘2022 금융행정 정책안’에서 토큰 증권 거래 시장 정비를 위해 PTS의 토큰 증권 취급과 관련한 제도 정비의 필요성을 언급하였습니다.

디지털 증권시장

디지털 증권시장은 기존 증권거래소에서 토큰 증권 매매를 할 수 있는 시스템을 의미합니다. JPX는 도쿄 증권거래소가 오사카 증권거래소를 인수합병함에 따라 출범한 증권거래소로, 2022년 기준 5조 달러가 넘는 규모를 기록하전세계 6위에 위치하고 있습니다. 이처럼 일본 유가증권 거래의 핵심이자 전 세계에서도 상위에 위치한 JPX는 지난 2022년 3월 발표한 자사의 ‘중기 경영 계획’에서 2024년 말까지 디지털 증권시장을 창설할 것이라고 언급하였습니다.

JPX는 현재까지 블록체인을 활용한 증권 거래 시장 정비에 적극적인 행보를 보여주었는데, 지난 2020년에는 증권보관이체기구, 노무라 증권, 미즈호 증권 등 19개의 금융기관과 함께 투자신탁 사무작업에 블록체인 기술을 적용하는 실증실험을 진행하였으며, 2022년 2월에는 블록체인 플랫폼 ‘ibet for Fin’과 협업하여 그린본드(Green Bond)를 발행하였습니다. 이처럼 오랜 기간 동안 블록체인 기술을 활용한 증권 시장 개혁에 집중해 온 JPX가 자사의 핵심 과제 중 하나로 토큰 증권 거래를 위한 디지털 증권시장 개설을 꼽은 만큼 PTS와 더불어 디지털 증권시장도 일본의 증권 토큰 유통 시장의 핵심적인 역할을 수행할 것으로 기대받고 있습니다.

마치며

국내와 일본 토큰 증권 체계 비교

지금까지 국내와 일본의 토큰 증권 발행 및 유통체계에 대해 알아보았습니다. 관련 법률과 시장 정비안을 살펴보았을 때, 두 국가 모두 동일한 방향성을 가진 내용도 있는 한편 차이점 역시 존재하였습니다. 우선 공통점으로는 각 국가가 기존에 유가증권을 다루는 법률(국내: 자본시장법, 일본: 금융상품법)을 토큰 증권에 적용했다는 점입니다. 토큰 증권은 그 발행 형태만 블록체인으로 변화된 것이지, 그 본질은 증권임을 강조하였습니다. 특히 국내의 경우 이러한 의도가 토큰 증권 용어 자체에서도 여실히 드러나는데, 지난달 금융위원회의 가이드라인이 나오기 이전 STO, ST, 증권 토큰 등 다양한 용어로 혼용되었던 토큰 증권을 실물 증권 및 전자 증권과 같은 선상에 두며 단순히 발행 방식의 차이만 존재할 뿐 본질은 기존의 증권과 동일하다는 점을 강조하기 위해 토큰 증권이라는 용어를 사용하게 된 배경에 대해 밝힌 바 있습니다. 이외에도 두 국가모두 토큰 증권 발행 플랫폼으로 컨소시엄 형태의 블록체인을 사용한다는 점, 장내외 유통시장을 신설한다는 점 등에서 공통된 모습을 보여주었습니다.

하지만 두 국가가 차이를 보이는 부분도 존재하였습니다. 2020년 시행된 일본의 제2차 개정안과 지난달 금융위에서 발표한 국내 가이드라인을 비교하였을 때, 토큰화 대상이 되는 토큰 증권의 종류와 그들의 세부 분류에서 뚜렷한 차이점을 보여주었습니다. 국내의 경우 토큰화의 대상이 되는 증권이 기존에 존재하지 않았던 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)에 국한되며 토큰 증권의 종류를 나누는 기준 및 각 유형별로 적용되는 규제안에 관한 세부사항이 확립되지 않은 모습을 보여주었습니다. 이에 반해 일본에서는 신규유형인 비정형적 증권(제2항 유가증권)과 더불어 정형적 증권(제1항 유가증권) 역시 토큰화가 진행 중이며 토큰화되는 대상을 기준으로 세부 유형을 나누어 각 유형별로 적용되는 규제안도 정립하였음을 알 수 있습니다. 이외에도 자율규제기구의 부재, 증권거래소의 블록체인 채택 적극성, 활성화된 블록체인 플랫폼 등에서도 차이를 보여주었습니다.

물론 일본의 시장 체계와 규제가 완벽하고 정답은 아닐 것입니다. 여기에 더해 국내가 일본과 비교하여 시장 정비 혹은 관련 규제가 확립되지 않은 것은 각 국가가 토큰 증권 시장의 제도화를 위해 노력한 시간을 비교해 보면 당연한 결과일 수 있을 것입니다. 오히려 일본이 앞서 행하고 있는 사례를 참고하고 필요한 것은 받아들이고 적합하지 않은 것은 제외한다면 좋은 본보기로써 일본의 사례를 활용할 수 있을 것입니다.

국내 토큰 증권 시장이 나아가기 위해

국내 토큰 증권 시장은 이제 막 발걸음을 시작한 단계입니다. 가이드라인만 나왔을 뿐, 아직 공식적인 입법 절차도 밟지 않은 단계입니다. 하지만 모든 것이 그렇듯, 처음은 큰 중요성을 가집니다. 시작을 어떻게 가져가느냐에 따라 토큰 증권이라는 혁신적인 시도가 단순히 한 번 던져보는 시도에서 그칠지 아니면 금융의 패러다임을 바꾸는 큰 발자국으로 남을지 그 방향이 정해질 수 있습니다. 이제 STO 시리즈를 마무리하면서 국내보다 4년 앞서 토큰 증권을 시행한 일본의 사례를 살펴보았을 때 국내는 어떤 방향으로 나아가야 할지 생각해보고자 합니다.

현재까지 공개된 공식적인 가이드라인을 미루어보았을 때 국내 토큰 증권이 활성화되기 위해서는 다음 두 가지가 우선적으로 해결되어야 한다고 생각합니다.

1. 블록체인 플랫폼의 정립
2. 유통시장 정비

블록체인이라는 신기술을 통해 발행, 투자자 관리, 권리 이전 등을 처리하는 토큰 증권의 특성상 블록체인 플랫폼이 가지는 중요성은 매우 지대합니다. 따라서 토큰 증권 시장이 성공적으로 자리 잡기 위해서는 기술적 문제를 담당할 수 있는 블록체인 플랫폼이 반드시 정립되어야 합니다. 일본의 경우에는 MUFG, SBI 등 증권사들이 공동출자하여 설립하는 ‘Progmat’, 핀테크 기업 Boostry에서 출시한 ‘ibet for Fin’, 일본에 지사를 두고 있는 ‘Securitize’ 등 다양한 블록체인 플랫폼이 존재하며 발행체는 자신의 상황에 맞는 가장 적합한 플랫폼을 선택하여 토큰 증권을 발행하고 있습니다. 국내의 경우에도 이처럼 증권사, 핀테크 기업 등 토큰 증권 생태계와 밀접하게 연관되어 있는 플레이어들이 저마다 블록체인 플랫폼을 출시하여 경쟁하는 체제로 발전해야 토큰 증권의 생태계가 더욱 건설적으로 나아갈 수 있을 것입니다. 현재 증권사 측에서는 에이판다파트너스와 협업하고 있는 ‘신한투자증권’, 핀테크 기업 측에서는 두나무의 자회사 ‘람다 256’이 블록체인 플랫폼 출시에 적극적인 모습을 보이고 있으며 앞으로 이와 같은 사례에 주목할 필요가 있습니다.

블록체인 플랫폼 정립과 더불어 유통시장의 체계적인 정비 역시 중요한 포인트입니다. 유통시장은 발행된 증권에 유동성을 제공하는 시장이며 유통 시장의 활성화 정도는 토큰 증권의 성과를 확인할 수 있는 중요한 지표이기에 그 중요성은 매우 크다고 할 수 있습니다. 다만, 국내보다 3년 정도 앞서 유통 시장 정비를 시작한 일본 역시 아직까지 체계 확립이 되어있지 않은 상태이며 지속적인 논의가 이루어지고 있는 단계이기에 지금 막 서막을 알린 국내의 경우는 더욱 시간을 가지고 판단할 필요가 있습니다. 토큰 증권이 증권사, 은행, 발행체만의 시장이 되지 않기 위해서는 유통 시장에서 개인 투자자들의 활발한 거래가 필수적으로 갖추어져야 하기 때문에 ‘KRX 디지털 증권시장’과 특히 일반 소액투자자 대상 다자간 상대매매 중개업무를 담당하는 ‘장외거래 중개업자’의 발전 과정에 주목할 필요가 있습니다.

지난 1편, 2편 그리고 이번 3편을 통해 일본 토큰 증권 시장의 발전과정, 국내 및 일본의 토큰 증권 시장 체계에 대해 알아보았습니다. 전통 금융에 관심을 가지고 있으며 블록체인을 좋아하는 한 사람으로서 이번 시도는 굉장히 흥미롭고 기대되는 프로젝트입니다. 국내 토큰 증권이 평범한 신사업 중 하나로 끝나지 않고 국내 금융의 미래를 이끌어갈 수 있는 혁신 산업으로 거듭나기 기대하면서 STO 시리즈를 마무리하겠습니다.

<참고 자료>

• Business Lawyers, What is the security token under the revised FIEA, 2020
• Japan Research Institute, Security Token Overview and Trends, 2021
• Japan Research Institute, Security Token Overview and Market Expansion Challenges, 2022
• JSTOA, ST Market WG Interim Consolidation Report, 2022